Los mercados de deuda de alto riesgo han sufrido un fuerte varapalo en los últimos días y se pone en duda de nuevo la salud del sector financiero. Esto ha provocado una fuga masiva de los inversores en lo que se conoce como los CoCos de la banca.

Aquí las cuestiones clave para entender lo que está pasando:

1) ¿Qué es un CoCo?

El CoCo es un acrónimo de Contingent convertible capital instruments. Sus características son bastante similares a las antiguas preferentes que las entidades españolas estuvieron colocando a través de la red, principalmente en 2009 y 2010, para reforzar su capital. Los CoCos, o más comúnmente conocidos en el sector como bonos de Capital Adicional Tier 1 (AT1, por sus siglas en inglés), son instrumentos híbridos perpetuos, es decir, no tienen un vencimiento prefijado, y cuentan con la capacidad de absorber pérdidas. Se crearon con la nueva regulación con el fin de que sirvieran de red de contención ante futuras crisis. Y es que el pago del cupón puede cancelarse de forma discrecional por el banco, y así la entidad puede preservar el capital, e incluso el principal del bono puede desaparecer o convertirse en acciones si la entidad presenta problemas de solvencia.

2) ¿Cuándo se crearon?

BBVA fue la primera entidad que lanzó CoCos en abril de 2013, por un total de 1.500 millones de dólares. El cupón se situó en el 9%, el más alto de entre todas las emisiones que lanzó la gran banca europea a partir de entonces, puesto que cuando se abre un mercado siempre hay que pagar una prima de emisión. En un entorno de tipos de interés en mínimos históricos, los inversores han devorado este tipo de títulos, lo que ha provocado que las entidades hayan colocado estos títulos con un coste cada vez más reducido. De hecho, se han llegado a pagar cupones cercanos al 5%, una rentabilidad que, para algunos expertos, no compensaba el riesgo del activo. Esto explica las importantes pérdidas que sufren ahora estos títulos, porque se ha disparado la aversión al riesgo. Desde abril de 2013, los bancos europeos han emitido más de 90.000 millones de euros de este tipo de deuda.

3) ¿Por qué los bancos los han emitido de forma masiva?

Los reguladores son los responsables y, más en concreto, Basilea III. La crisis financiera puso de manifiesto los agujeros de la anterior regulación, así que se diseñó una nueva para hacer más resistentes a los bancos. Esa regulación permite sumar un 1,5% del capital a los requerimientos exigidos en forma de Tier 1 Adicional y eso se puede hacer vendiendo en el mercado una nueva deuda con capacidad para absorber pérdidas que se convierte en capital en caso de problemas de solvencia.

Ese colchón es el que están llenando los bancos con sus emisiones de CoCos, porque en teoría les sale más a cuenta sumar ese capital con bonos AT1 que hacerlo directamente con acciones.

También el mercado ha ayudado mucho a que las emisiones fueran masivas. Es verdad que los bancos tienen que llenar estos colchones que ascienden a miles de millones, pero también que tienen mucho tiempo para ello: hasta 2019. Pero los inversores recibieron con los brazos abiertos estas nuevas preferentes casi desde que BBVA estrenó esta modalidad, lo que produjo que se disparara la demanda y que los bancos pudieran colocar los CoCos a rentabilidades muy reducidas. Y las entidades que pudieron aprovecharon para vender el mayor número de bonos a los costes más reducidos posibles.

La situación ahora es muy distinta. La rentabilidad que exigen los inversores para comprar un CoCo es tal que el mercado está paralizado.

4) ¿Cuáles son los riesgos?

Los inversores empiezan a temer una fuerte ralentización de la economía mundial que tenga un efecto importante sobre el negocio bancario. Esto se está traduciendo en una fuga masiva hacia los activos de más calidad, lo que se conoce en el mundo financiero como efecto flight to quality (vuelo hacia la calidad), o, lo que es lo mismo, en una fuga masiva desde los activos con más riesgo. Como en este caso se teme que los bancos vuelvan a afrontar problemas de solvencia, alguna entidad podría suspender el pago del cupón de sus CoCos. Y, por este motivo, se encuentran entre los activos más penalizados durante estos días de tormenta.

5) ¿Por qué ahora huyen los inversores?

Los movimientos de estos días en el mercado de CoCos, aunque más virulentos, no son nuevos. Deutsche Bank ha abierto la caja de pandora después de haber presentado unas pérdidas históricas de 6.700 millones. El banco alemán ha perdido más de un 40% en Bolsa en lo que va de ejercicio. Los CoCos que lanzó el 20 de mayo de 2014, con un cupón del 6,25%, cotizan a cotas cercanas del 70% del valor nominal. De nuevo, reaparecen así los fantasmas de un colapso en el sector financiero y, por tanto, se ha producido un efecto contagio sobre el resto de las entidad europeas. Es por eso que Deutsche Bank se vio obligado a lanzar un comunicado asegurando que la entidad es solvente y que tiene una capacidad de pago de 1.000 millones en 2016 para pagar los intereses de los CoCos emitidos en 2014.

6) ¿Por qué la regulación genera incertidumbre?

Los bancos podrán pagar los cupones de sus CoCos solo si su solvencia está a prueba de dudas. El problema es que la regulación no deja del todo claro cuál es el momento en el que una entidad deja de tener esa capacidad y cómo es el cómputo. El resultado es que los inversores (e incluso los propios bancos) están teniendo dificultades para determinar el nivel de capital que una entidad debe tener para poder pagar los cupones de los CoCos y esto está generando incertidumbre.

Esas dudas no importarían tanto si el escenario financiero para los bancos fuera otro, pero el actual que descuentan las bolsas mundiales (y de ahí las fuertes caídas de los últimos días) habla de un parón en la economía que afectará al negocio bancario y a los resultados (penalizados ya por los bajos tipos de interés y los problemas legales), así que el caldo de cultivo de la preocupación está servido. Los inversores tienen dudas sobre la capacidad de resistencia de la banca en este entorno y sobre el impacto en su capital. Si este último baja, los primeros que lo pagarán son los CoCos.

7) ¿Qué bancos españoles han colocado CoCos?

BBVA, Santander y Popular han sido muy activos y han colocado en el mercado 10.000 millones de euros entre los tres. De hecho, Popular es uno de los pocos bancos europeos que ya ha llenado su colchón de Tier 1 Adicional y no necesita emitir más.

El resto de entidades españolas no puede decir lo mismo. A Santander le quedan 4.500 millones de euros por emitir, una cifra muy superior a la de BBVA, que está a menos de 1.800 millones de conseguir el objetivo. CaixaBank debería colocar 2.200 millones, mientras que Bankia y Sabadell rondarían los 1.300 millones. En total, quedan 11.500 millones en CoCos pendientes de emitir en España entre los grandes bancos.

8) ¿Qué tipo de inversores compran esta deuda?

La venta se dirige a inversores institucionales. Los primeros CoCos se vendieron a fondos muy especializados. De hecho, la operación de BBVA se colocó en Singapur, precisamente por este nivel de sofisticación. Ya esta primera emisión tuvo una aceptación importante, puesto que la demanda superó los 9.000 millones de dólares para una oferta de 1.500 millones. Pero esto fue a más. La búsqueda desesperada de rentabilidad en un universo de tipos en mínimos ha provocado que una demanda masiva por este tipo de títulos y ha habido operaciones que se han saldado con peticiones superiores a los 30.000 millones. Pero, desde hace meses, debido a la incertidumbre, se ha parado en seco este apetito.

9) ¿Por qué algunas emisiones de CoCos no tienen ráting?

Muchas emisiones cuentan con una calificación dada por las agencias, pero solo unos pocos CoCos han conseguido el grado de inversión, como los de HSBC o los de algunos bancos de los países nórdicos. La mayoría de los bonos AT1 tiene un ráting de bono basura, así que hay entidades que han decidido directamente prescindir de la nota oficial para ahorrarse el coste y evitar así cargar con una calificación muy reducida. “Los compradores de los CoCos son inversores muy especializados que conocen el producto y pueden analizar sus riesgos sin necesidad de ráting”, señalan fuentes financieras.